临近年末，市场对四季度政策宽松的预期渐浓，不乏机构预计降准概率攀升。

对流动性变化最敏感的债市究竟体感如何?多位债券机构人士对记者表示，政策仍有定力，宽松的预期更多在于对此前部分政策缺乏协调的纠偏，降准的概率远大于降息。在年底资金趋紧的预期下，交易员对利率债仍不敢大幅做多。富达国际基金经理成皓告诉记者，“明年上半年利率的上行风险不大，长期来看具有投资价值。不过，地产债仍将分化。2022年第一季度房地产行业境内外债券集中到期，有较高短期流动性风险的房企可能面临一定的到期压力。”

宽松预期渐浓

北京大学国家发展研究院副院长黄益平日前在瑞信中国投资论坛上提及，监管行动 “缺乏有效的协调”是造成三季度经济放缓的主因之一。不过，政府已经采取必要措施来解决电力短缺等问题。他预计，政策调整之后，今年四季度经济活动将有所回升。

10月开始，政策的确持续微调，意在防范增长进一步放缓。渣打大中华及北亚首席经济师丁爽对记者表示，10月社融规模同比增长达10%，新增个人住房按揭贷款3480亿元(较9月增加1010亿元)。“我们认为今年四季度将是降准50个基点的最后窗口期。2022年及以后，人民银行或利用公开市场操作和再贷款(包括新推出的碳减排支持工具)，满足市场流动性需求。由于PPI通胀居高不下，以及市场预期美联储可能加息，未来预计人民银行不会下调政策利率， 1年期中期借贷便利利率下一步可能会上调，具体时间或在2023年四季度。”

无独有偶，野村中国首席经济学家陆挺也对记者表示，11月18日，经济形势专家和企业家座谈会召开，强化“六稳”“六保”特别是保就业保民生保市场主体，增强宏观政策的前瞻性针对性，推进改革开放，做好跨周期调节，推动经济爬坡过坎，保持经济运行在合理区间和就业大局稳定。预计货币宽松和财政刺激力度很快会加大，未来几个月降准的可能性会迅速上升，但由于PPI、CPI上升以及传导渠道受阻，降息的可能性相当小。

此外，陆挺也认为，一些主要的限制措施，尤其是“三条红线”等并不会松动。人民币若持续攀升超调，不排除央行会采取一定措施。

年底债市仍有压力

此前10年期国债收益率从8月的低点2.8%一路攀升，10月18日一度突破3%。不过近期在政策的预期下，收益率有所下行。截至北京时间11月23日收盘，10年期国债收益率报在2.94%附近。

短期交易员做多的情绪并不强，亦不乏交易员对记者表示，年底前存在政策宽松预期落地后获利了结的可能性。

震荡盘整仍是主线。中航信托宏观策略总监吴照银告诉记者，“年底债市仍有压力，一方面年底资金偏紧，另一方面企业盈利下行导致信用风险扩大。债市横盘可能性大，利率债相对优于信用债。”

中长期来看，国际投资者仍是中国利率债市场的关键资金增量。成皓告诉记者，“通胀方面我们已经看到在政策的引导下，大宗商品价格开始缓和，进入2022年后，叠加高基数的效应通胀有望逐步回落。我们认为明年上半年利率的上行风险不大，长期来看仍具有投资价值。”

渣打中国宏观策略主管刘洁此前对记者表示，“年底流入中国债市的资金将加速，此前市场都在等待11月初缩表的靴子落地。”她称，中国资产的收益率“鹤立鸡群”，今年以来全球的平均债券收益约-4%，其中发达国家债券的表现不尽如人意，美国为-3%，德国-9%，只有中国国债指数的回报达6.5%(票息叠加外汇收益)。今年外资购买中国国债净发行量的30%，国债的持有比例已达约10%。

房企债选择性“抄底”

房企债也是市场关注的焦点。截至11月15日，包括保利发展、招商蛇口、金地集团、北京城投等在内的超过20家房企在银行间市场发债，金额3亿~30亿元不等，融资总金额近300亿元。在一系列政策微调下，多位信托、银行资管、私募基金人士对记者表示观察到了近期境内机构抄底的行动，尤其是一些高收益债券，但未来行业分化仍将加大。

“房地产债的大幅杀跌阶段已经过去，但鉴于房地产行业长期趋势仍然不乐观，房地产债仍未到配置时点。”吴照银称。

成皓认为，挑战在于，目前各地方政府对于预收款的严格监管也是造成开发商流动性紧张的一个主要原因，在这种情况下，项目公司层面的资金难以回流到母公司用来兑付母公司层面的债务。“在各地方政府将避免交付风险放在更高权重时，我们目前没有看到要放松预收款管理的明确迹象。”

“我们或许不会看到如以往一般一旦面临增速下滑就放松房地产的情况。政府将增长质量置于增长速度之上也表明政府对增速放缓的忍耐力比以往有所提高。”他称。

因此，成皓也认为，随着2022年第一季度房地产行业境内外债券集中到期，那些面临较高短期流动性风险的房企可能面临一定的到期压力。在此过程中，行业中的分化也会加剧。“或许将看到具有融资优势的国有地产企业在竞争中获得更高的市场份额，国企与城投也将担负起更大比例的公租房建设任务。但基于房地产市场的巨大体量，不认为地产行业将整体国有化，并且将整体房地产市场的发展和债务风险与中央或地方政府绑定也不会是政府的最优解。”